11月18日，天元宠物正式在深交所创业板挂牌上市，发行价为49.98元/股，开盘后其股价便开始下跌，最大跌幅超10%，遭遇“开门黑”。截止11月22日收盘，天元宠物股价为41.05元/股，市值36.95亿元。

公开资料显示，天元宠物2003年成立于杭州，是国内最早的宠物用品企业之一。经过近20年的专注与积累，天元宠物已经成长为一家全品类、大规模的宠物产品供应商。

【资料图】

天元宠物主要从事宠物用品的设计开发、生产和销售业务，产品包括宠物窝垫、猫爬架、宠物玩具、宠物服饰、电子智能宠物用品以及宠物食品等多系列、全品类宠物产品。

招股书显示，2019-2021年，天元宠物营收分别为10.49亿元、14.5亿元、18.54亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为8718.4万元、1.14亿元、1.07亿元。值得一提的是，宠物窝垫、猫爬架是天元宠物的“核心产品”，产品毛利率超过25%，为天元宠物贡献了近50%的毛利。

从猫爬架起家，天元宠物如何成长为一家综合宠物供应商？支撑天元宠物上市的底气是什么？天元宠物上市为何遭遇“开门黑”？请看蓝鲨消费的详细解读：

薛氏家族的宠物用品小生意

天元宠物起家于杭州，作为著名的电商之都，上世纪90年代，杭州及周边的工贸行业就已经十分发达，临近的金华有著名的“义乌小商品市场”，而借助当地的藤木等资源，杭州周边也兴起了众多木制品加工企业。

天元宠物创始人薛元潮之父薛小兰、胞妹薛雅利的宠物用品生意在这样的氛围中发展起来。1998年10月和1999年6月，薛小兰、薛雅利先后成立了上虞市天元工艺品厂、杭州天元工艺品厂，主要从事宠物窝垫、 猫爬架的生产及销售业务。随后，由于杭州的经营环境相对较好，业务发展比较顺利，薛氏家族决定将上虞市天元工艺品厂的相关业务转移到杭州天元工艺品厂。

其时，薛元潮在浙江省工艺品进出口公司工作，担任部门经理，对于海外宠物消费状况有一定的了解：经过百余年的发展，美国及欧洲已成为全球第一、第二大宠物消费市场，美国宠物产品协会（APPA）数据显示，美国约 67%的家庭拥有至少一只宠物，宠物窝垫、 猫爬架几乎是“刚需”。

2003年，出于对宠物用品行业发展前景的看好，薛元潮辞职“下海”，成立杭州天元宠物用品有限公司，薛元潮家族将天元工艺品厂相关业务转移至天元宠物用品有限公司，该公司由薛元潮家族百分之百出资并完全控制，逐渐从宠物用品的加工转向更上游的设计加工等环节，主要为海外商超和厂商提供宠物窝垫、 猫爬架的“贴牌”加工服务。

2004年，薛元潮与一起在浙江省工艺品进出口公司工作过的同事江灵兵合资成立天元旺旺，该公司主要从事宠物用品销售业务，薛元潮出资比例为60%，担任该公司董事长。2010年，为整合经营资源，天元旺旺的宠物用品销售业务逐步转移至天元有限，天元有限进一步夯实了宠物用品销售实力。

经过十多年的发展，天元宠物成功打入美国、欧盟、澳大利亚、日本等国际宠物市场，积累了一批优质的下游客户，比如美国沃尔玛、Kmart AUS、TRS、Birgma、KOHNAN 等大型连锁商超，Amazon、Chewy 等国际知名电商，以及 Fressnapf、Petco 等大型宠物用品连锁企业等，成为全国知名的宠物用品提供商。

一些私募基金也闻风而至，联创永溢、御硕投资、新兹投资先后对天元宠物进行了多轮投资，但薛元潮家族始终掌握着控制权。上市前，薛元潮直接持有公司32.37%的股份，并通过杭州乐旺和同旺投资控制公司 25.17%的股份，合计控制公司57.54%的股份，现任公司董事长、总裁；薛雅利直接持有公司 7.44%的股份，现任公司董事、副总裁。以天元宠物目前的近37亿市值计算，薛元潮家族身价大约在20亿左右。

贴牌、代工反哺国内

天元宠物之所以能够有今天的规模，是因为其根据国内外宠物行业的发展状况并结合自身的特点及优劣势采用了较为合适的经营模式。具体看来，有以下几点：

第一，以贴牌产品的方式进入国际宠物市场。

由于欧美等发达国家和地区宠物产业起步较早，大型连锁零售商、专业宠物产品连锁店以及线上电商平台经过多年发展已成为了宠物产品的主要销售渠道，占据了主要的市场份额，因而天元宠物通过多种方式力图打开国际市场。

一方面，天元宠物通过网络推广（如阿里巴巴、中国制造网等）、参加国内外展会（如广交会、中国国际宠物用品展、亚洲宠物展览会、德国纽伦堡宠物展、美国奥兰多宠物博览会等）、投放广告以及产品推荐等多种方式，向客户展现公司最新产品，与客户不断进行市场趋势、产品样式、功能开发等情况的交流，以贴牌模式与美国沃尔玛、Amazon、Petco 等形成了稳固的合作关系。

另一方面，天元宠物在海外设立了五个子公司，依托当地的销售人员和产品设计人员，开展更具针对性的产品开发与销售推广，比如在美国设立子公司欧塞艾，主要面向北美市场；在德国设立子公司欧哈那，主要面向德国、瑞典、荷兰、法国、英国、西班牙、波兰、意大利、丹麦等国……

2019 -2021年，天元宠物境外销售收入占主营业务收入的比例依次为 90.94%、74.08%及 72.31%，是公司主要的收入与利润来源。其中，欧洲、北美洲、大洋洲为主要销售市场。2021年，三大区收入占比分别为19.91%、27.13%和 15.61%。

第二，外协生产为主，自主生产为辅。

在猫爬架、宠物窝垫细分领域建立了规模化、专业化竞争优势的基础上，天元宠物将产品范围逐步扩展至宠物玩具、服饰、牵引用具及日用品等其他品类，以满足客户“一站式”采购需求。

然而，产品品类的拓展带来一个突出的问题：类型规格众多、材料工艺差异较大，尤其是在宠物玩具、宠物服饰等品类中表现得更加明显。在此情况下，采用自主生产模式不经济。而在江浙地区的轻工业小商品配套加工资源较为丰富、成熟，也能够满足天元宠物外协加工与外协生产的需求。

2019-2021年天元宠物自主与外协生产情况

招股书显示，天元宠物2019-2021年外协生产的比例分别为72.63%、71.54%、75.94%，形成“外协生产为主，自主生产为辅”的模式——宠物窝垫和猫爬架相比于其他宠物用品具有单位价值较高、产品相对标准化等特点，有利于大规模生产，天元宠物将其作为基础产品，进行自主生产，部分进行外协加工和外协生产。

宠物玩具和其他宠物用品均采用外协生产，有利于天元宠物将核心竞争力定位于宠物用品的产品开发设计、供应链管理及客户开拓维护等高附加值环节。比如，在产品开发设计环节，天元宠物的产品基本目录涵盖了5,000 余款常规款和畅销款产品，并每年推出2次新品目录共 2,000 余款。

第三，开辟宠物粮食跨境进口渠道，以线上和直销方式反攻国内市场。

相比于国际宠物市场，国内宠物市场起步较晚，在2010年以后呈现了较为快速的发展增速。目前，我国饲养宠物的家庭已经具有一定的规模，饲养宠物主要以狗和猫为主，宠物粮食是养宠家庭最主要的购买产品。而在宠物粮食领域，海外品牌具有先发优势。

为加快境内业务的突破发展，天元宠物于 2019 年下半年开始实行宠物主粮带动用品销售的境内业务策略，先是通过跨境电商进口销售“渴望”、“爱肯拿”等国际知名品牌宠物粮食产品。随后，天元宠物抓住有利时机，与境外供应商建立了宠物粮食跨境进口业务合作模式。

彼时，天猫海外等国内电商渠道未向渴望、爱肯拿等品牌生产厂商直接采购相关产品，因为这些品牌在大中华区主要通过设立区域代理的方式进行产品销售，天猫海外等电商渠道没有区域代理权。同时，为降低产品备货风险，对各类产品仅有少量库存以备及时发货。而渴望、爱肯拿等中国区域代理商则以集中式规模化销售为主，且自采购下单至产品运送至国内通常需要2个月左右时间，双方较难建立直接匹配的采购合作关系。

看到这一形势，天元宠物建立了规模化集中采购、仓储分销运营为基础的跨境电商进口业务模式，在国际供应链与国内分销商之间实现了有效连通，协助天猫海外直营等下游客户实现了低库存、快周转的运营目标。

通过将国际知名品牌宠物粮食产品输入国内，结合我国宠物用品线上电商销售模式发展较快的特点，天元宠物将线上与直销渠道作为公司现阶段国内市场重点发展领域。近年来，天元宠物通过在第三方平台建立自营品牌旗舰店与专营店等方式，面向企业或消费者客户进行产品销售。2021 年上半年，天元宠物还在微信小程序建立了宠物产品综合采购平台“宠发发”，以主要服务国内宠物产品中小卖家（“小 B”），进一步拓展多元化的线上渠道。

股价持续下跌为哪般？

上市前，华金证券发布的研报显示：“根据主营业务的相似性，选取中宠股份、佩蒂股份、源飞宠物、路斯股份、依依股份等宠物上市公司作为天元宠物的可比上市公司。从上述可比公司来看，平均收入规模为13.98亿元、可比PE-TTM为26.86X、销售毛利率为19.81%；相较而言，公司的营收规模处于同业的中高位区间，盈利能力则处于中游水平。”但投资者对天元宠物并不认可，天元宠物上市即迎来“开门黑”。蓝鲨消费认为，其原因主要有以下几点：

1、自主品牌占比过低。

2019-2021年，天元宠物贴牌产品销售收入占主营业务收入的比例分别为 87.08%、70.60%和 70.96%，除了少数使用境外子公司欧塞艾的自有品牌外，其大多数使用客户所提供的品牌标识，当前，天元宠物来自自主品牌的收入占比不足10%。

2、生产模式严重依赖外协。

招股书显示，天元宠物2019-2021年外协生产金额分别为5.13亿元、6.15亿元、8.44亿元，占比分别为72.63%、71.54%、75.94%，外协生产模式的产品明显高于自主生产。

过高的外协加工模式也引起了监管部门的关注。2019年天元宠物IPO失败时，证监会不予核准上市的公告中提到，发审委在审核过程中关注到天元宠物未能充分说明公司外协产品毛利率较低但占比不断提升的原因及合理性。两年过去了，外协生产模式的比例没有下降反而更高了。

对此，天元宠物在招股书中披露了相关风险：如果对外协厂商未能有效实施供应链协作管理，将可能对公司产品加工质量、订单交期等造成不利影响；随着公司业务规模持续扩大，如诸多外协厂商的经营发展无法满足公司需求，及公司未能寻找到新的合格供应商，将可能对公司的未来发展造成不利影响。

3、研发投入落后同行。

天元宠物表示，外协生产有利于其将核心竞争力定位于宠物用品的产品开发设计等环节。但就目前来看，该说法名不副实。

招股书显示，2019 年至 2021 年，天元宠物研发费用投入分别为 1,483.47 万元、1,586.32 万元和1,792.71 万元，占同期营业收入的比重分别为 1.41%、1.09%和 0.97%。而同行中宠股份、佩蒂股份的近年来的研发费用率均在1.5%以上。而在研发人员数量方面，天元宠物2019年末的研发人员数量仅77人，而同年中宠股份的研发人员数量为180人，佩蒂股份为173人，天元宠物与同行也存在明显差距。

4、出口退税额高过净利润。

天元宠物的产品以境外市场为主，并广泛销往美国、澳大利亚、德国、日本等几十个国家和地区，适用“免、抵、退”的增值税退税政策。2019-2021年，天元宠物收到的出口退税额分别为 7,778.24 万元、1.07 亿元和 1.23 亿元，各期出口退税率分别为 14.01%、12.99%和 13.00%。而招股书显示，同期天元宠物的净利润分别为8718.4万元、1.14亿元、1.07亿元，2021年的出口退税额甚至比净利润还要高。

招股书披露，如在增值税征收率等其他因素不变的情况下，假设天元宠物平均出口退税率下降 1%，公司报告期各期利润总额将分别下降 7.86%、6.92%和 8.33%。这意味着，如果天元宠物主要产品的出口退税率降低并导致出口货物征退税率差扩大，且不能将增加的税收成本转移至客户，将会直接增加公司营业成本，并最终影响公司经营业绩，使公司将面临利润下降的风险。

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