“医美面膜第一股”敷尔佳终于来了。

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今天，敷尔佳正式登陆深交所创业板，发行价为 55.68 元/股，开盘大涨 43.68%，市值一度超过 300 亿元，随后股价走低，报收于 70.7 元/股，收盘涨约 26.98%。近期可供对比的是 7 月 20 日登陆北交所的锦波生物，发行价格为 49 元/股，收盘涨约 159.69 %。

尽管开局良好，但敷尔佳的上市之路走得并不顺利。2021 年 9 月，敷尔佳拉开上市序幕，第一次向深交所递交招股书，拟在创业板上市。2022 年 9 月，招股书才在两次更新后成功过会，但因为拿不到证监会注册批文，IPO 之路停滞，直到今年 5 月才终于获批。

在敷尔佳冲刺上市的两年间，市场对其高毛利低成本、重营销轻研发的情况质疑频发，“敷尔佳收割智商税”的观点不绝于耳。

2022 年 9 月，“ 148 元一盒的敷尔佳面膜成本仅 10 元”的话题登上热搜。当天该词条阅读量便超过了 3 亿，在媒体和消费者中均引起广泛热议。首当其冲的就是定价问题，但也有消费者表示天猫和京东活动的时候只要几块钱一片，可以一次性买很多囤起来，好用不心疼。

有关面膜成本的问题，根据招股书显示，敷尔佳在 2019 年度至 2021 年度所采购的敷料每盒成本为 9.66 元、9.12 元、 9.8 元。

与低成本高定价同受诟病的是敷尔佳少得可怜的研发投入。根据招股书，在发行期内，该公司研发投入分别为 30.78 万元、60.39 万元、147.97 万元以及 524.29 万元。研发费用主要由研发人员薪酬、服务费、材料费等构成。尽管研发人员从 2021 年 3 月的 2 人，增长至 2021 年 12 月的 10 人，仍显杯水车薪。

只有七位数的研发费用形成鲜明对比的是敷尔佳在营销方面的投入。2018 年至 2020 年，敷尔佳的销售费用支出分别达到了 0.34 亿元、2.65亿元、1.15 亿元。

尽管饱受争议，敷尔佳未来的预算大头仍将用在品牌营销推广项目上。据招股书，本次发行募集资金投资项目额为 18.98 亿元。主要募投项目分别是生产基地建设项目、研发及质量检测中心建设项目、品牌营销推广项目以及补充流动资金。其中品牌营销推广项目投资额达到了 8.86 亿元，占比达到 46.68%。研发及质量检测中心建设项目占比只有 3%。

有网友表示，“研发人员这么少，还包括应届生。可见只要找准消费群体与产品定位，营销做得好，产品质量没有明显问题，小公司一样可以赚大钱。”

乘颜值经济之风备受关注的敷尔佳，能收获它想要的市值吗？我们将从产品、价格、渠道、营销四个方面拆解敷尔佳。

靠面膜干出 IPO

提起“敷尔佳”，大多数人的联想是“医美面膜”和“械字号”。

据招股书，敷尔佳的产品主要分为：（1）医疗器械类敷料产品；（2）化妆品类功能性护肤品。

从财报来看，在 2019 年推出修护贴系列之前，说明星产品“白膜”扛起了敷尔佳的全部江山都不为过。而所谓的修护贴，其实也是面膜的一种，只不过它是妆字号产品而不是械字号。

在消费者看来，有着“械字号”的“医美面膜”因为其医用背景，护肤功效要更好，也更安全，属于“降维打击”。但实际上，械字号面膜和妆字号面膜的主要区别在于生产条件及原料。

械字号面膜属于医疗器械范畴，生产环境清洁度更高，成分更简单，不含一般化妆品为了提升使用体验感而添加的香精色素，不添加激素、抗生素、重金属及其他容易引起皮肤反应的制剂。

但在起作用的原理上，械字号和妆字号面膜并无二致。它们都是用敷料敷在脸部，阻隔肌肤与空气的接触，在短时间内，提高肌肤温度，使毛孔扩张，将保湿或修复成分导入肌肤表皮的角质层，滋润肌肤。

无论是售价几块钱一片的普通面膜，还是几十块一片的医美面膜，实际上效果都非常有限。因为皮肤是人体最大的器官，具有屏障作用，防止外来物质入侵人体组织和器官。无论是胶原蛋白还是玻尿酸，都无法突破皮肤的天然屏障进入到真皮层。

这也是为什么敷尔佳一直被诟病在做收割“智商税”的生意。

可以说，敷尔佳是靠面膜成功走上上市之路的。

在招股书中，敷尔佳也对这一点直言不讳，坦诚公司充分利用先发优势在皮肤护理产品领域取得了相对优势。可以理解为，敷尔佳的成功离不开对消费趋势的敏锐把握。

根据华西医药的数据，2012 年中国医美市场规模仅为 298 亿元，到 2019 年增长至 1769 亿元，8 年间复合增长率达 28.97% ，是全球医美市场增速最快的国家之一。

2012 年，敷尔佳的前身华信药业看到了专业皮肤护理市场的潜力，找到具备医疗器械生产许可资质的生产企业哈尔滨市天地仁医药科技有限公司合作，在 2014 年完成了“医用透明质酸钠修复贴”的研发，成为较早进入这一市场的参与者。

根据当时有效、如今已废止的《医疗器械注册管理办法》，华信药业成功为产品申请到医疗器械产品注册证，拿到了“械字号”。

据敷尔佳的介绍，这款产品主要适用于修复轻中度痤疮、促进创面愈合，及辅助治疗痤疮愈后、皮肤过敏与激光光子治疗后早期色素沉着和减轻瘢痕症状。

当时美容整形市场上刚开始流行两类针对面部美容的项目：一类是面部整体美化项目，包含注射或激光美白、激光祛斑、激光嫩肤、注射美化鼻部、注射美化脸部；另外一类是面部整体年轻化，包含激光除皱、注射除皱、电波拉皮等。

这两类项目结束后，皮肤屏障会受到一定程度的破坏，医生通常都会提示消费者用面膜补水保湿，缓解因缺水干燥引起的皮肤炎症，同时促进创口愈合。

有着“械字号”的敷尔佳，契合快速增长的消费需求，乘上了医美的东风。2016 年至 2020 年，医用敷料市场规模由 2.3 亿元增长至 2020 年的 41.8 亿元，年均复合增长率达到 105.7%。

通常情况下，与需要动刀的整形项目不同，消费者通常会长期做面部保养类项目，因此敷尔佳的复购率也很高。在先发优势和械字号的加持下，2020 年，敷尔佳在贴片类专业皮肤护理市场的占有率达到 21.3 %，远超贝泰妮、巨子生物、华熙生物及创尔生物。

重营销、抓风口带来了堪比茅台的高毛利

颜值经济下，为美消费的意愿越来越强。不只是医美，“刷酸焕活”和“早 C 晚 A ”这样的新概念在护肤领域同样层出不穷。

过度清洁、使用刺激性化妆品、过度去角质等等原因导致皮肤屏障被破坏，形成了广阔的敏感肌市场。不少消费者本来想护肤，结果用力过猛适得其反，不得不再花大价钱修复屏障，维护肌肤稳定。

敷尔佳再一次敏锐地抓住了医用敷料产品具备医疗器械和日常消费的双重属性，在医用市场之外激发家用需求。并找到了小红书这个聚集了垂直人群的平台，再次抓住了流量红利的风口。

从招股书来看，敷尔佳在电商平台及其他渠道宣传时，主打术后修复、肌肤敏感、祛痘淡印等宣传点。

在社交平台完成从 1-10 的口碑奠定后，敷尔佳乘胜追击，又抓住了直播带货的风口，是行业内较早与头部直播博主合作的品牌。在李佳琦说出“烂脸的女生给我囤上 100 张敷尔佳”后，19.9 元/片的敷尔佳白膜一个晚上就卖出了 25 万片。

除了与头部主播合作，敷尔佳在天猫、抖音、京东、小红书等平台建立了自有直播间。根据敷尔佳回复深圳交易所的问询函，2019 年至 2021 年，敷尔佳的直播销售收入达到了 1,640 万元、7,985 万元、12,827 万元，增长迅猛。

敷尔佳还签下了袁姗姗、邓伦、赵露思出任品牌代言人，冠名赞助了《妻子的浪漫旅行4》、《时间的朋友》、《知识进化论》，在腾讯、优酷、芒果TV、湖南卫视等长视频平台投放硬广。配合大促节点，通过优惠价格为电商平台引流。

在 2015年，敷尔佳建立微信公众号，截至 2022 年 7 月，共有粉丝 97 万人。企业微信积累 11 万活跃粉丝，整体留存率 80% 以上，复购率达到 20%，月均成交总额在 30 万元以上。

在成本价下降的情况下，敷尔佳医疗器械类产品的单价从 2018 年的 38.6 元/盒上升到了 2021 年的 49.58 元/盒。快速扩大的消费群体+单价提升+成本降低，也就不奇怪为什么会有堪比茅台的毛利率了。

在增长过程中，敷尔佳付出了巨大的营销成本。虽然敷尔佳因重营销饱受争议，但它如今的市场份额，也的确是用营销砸出来的。

倚重线下经销渠道，错失线上直营红利

经过过去几年的积累，敷尔佳建立起了线上线下深度协同的销售渠道，利用经销、直销、代销多种方式触达终端消费者。

尽管敷尔佳在 2019 年后加大对 DTC 渠道的投入，但线下经销仍占大头。2021 年 1-3 月的数据显示，74.33% 的收入来自线下经销商。

这种收入结构与敷尔佳的前身华信药业有关。敷尔佳刚推向市场时，主要利用了华信药业的经销商资源及终端渠道，将械字号面膜从公立医院销售推广到了院外医疗机构、美容机构、连锁零售药店等，有效地拓展了触客范围。

2019 年，走入李佳琦直播间、官宣袁姗姗为品牌代言人…… 在营销上的投入让敷尔佳的品牌认知度不断提升，也反哺了线下渠道的增长。当年敷尔佳的械字号产品线下经销收入同比增长了约 125%，由 2018 年的 32,459.62 万元增长至 2019 年的 73,184.45 万元。线下经销商数量也同比增长了 73.23% 。

随着经销商网络的不断扩大，敷尔佳根据经销能力、经营规模、从业年限、客户资源等，将线下经销商细分为甲、乙、丙 三类。在销售产品的类型和价格上进行差异化区分，分层管理经销商。

敷尔佳还建立了分销联盟系统平台，实现对经销商的自动化管理。这种模式为经销规模小，但在私域有流量的微商群体提供了经销机会，推动了线下经销商的进一步下沉。

为了避免与分级经销渠道的价格竞争，敷尔佳打造了仅在微商渠道销售的妆字号产品，如敷尔佳虾青素传明酸修护贴、敷尔佳水杨酸果酸焕肤面膜，保证各经销商的利益和销售积极性。

敷尔佳同样意识到线下体验的重要性，拓展了 CS 和 KA 渠道，如屈臣氏等。形成了以经销带动直销、代销的模式，并实现了从 B 端到 C 端的转化。

2020 年后，敷尔佳的渠道收入分布逐渐由线下渠道为主导，转化为向线上和线下双渠道并行增长。销售方式也由经销为主导，演变为经销与直销并行，代销模式作为辅助补充。

从销售结构来看，敷尔佳的渠道呈现多元化特征，主次分明，能够实现多维度触达终端消费者。不过敷尔佳的劣势在于布局线上较晚，2021 年前 3 个月线上直销只占 23.95% 。

可以对比的是拥有薇诺娜的贝泰妮集团和创福康背后的创尔生物，前者 2021 年线上自营销售占比达到了 63.19%，后者 2019 年线上直销占比就已经达到了 56.21%。

在线上流量红利越来越薄的今天，可预见的是，敷尔佳要想抢夺市场份额，未来将不得不付出更高昂的销售费用。

分析师评论

从招股书的主要募投项目来看，敷尔佳仍然将重注押在品牌营销推广项目上，希望能继续复制过去几年的成功路径。

然而敷尔佳面对的是一个对医美赛道冷静下来的资本市场，日益激烈的市场竞争以及日趋严格的行业监管。这些都让没有核心技术加持、没有原料壁垒的敷尔佳的未来充满了不确定性。从业绩变化来看，2020 年后敷尔佳的增长脚步就已经逐步放缓。

市场喜欢高毛利的企业，但更喜欢能够持续带来高毛利的企业。

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